《金证研》南方资本中心 相宁/作者 西洲 映蔚/风控

　　2024年11月19日，昆山万源通电子科技股份有限公司（以下简称“万源通”）以11.16元/股的价格登录北交所，上市首日开盘40元/股，截至12月4日收盘价为38.36元/股。而8个月前，万源通时任董秘兼财务负责人季佳佳，为避免因其参与某上市公司2018年财报存缺陷收到处罚事先告知书的影响，辞任在万源通担任的相关职务。

　　在董秘辞任的另一面，万源通的两名自然人股东合计对万源通持股超过5%，或在万源通的外协供应商任职。此外，万源通披露的2019年对客户合并范围的销售金额，或与客户及相关主体的收购方披露的采购金额“对不上”，且子公司废水排放量或现“手抖”式信披。需要注意的是，万源通向供应商采购及销售外协工序中现同种工序，且该供应商还向万源通租赁部分厂房，该厂区保留的部分工艺与上述采销工序或存重合。合作背后，供应商的股东兼总经理顾经，是万源通股东孙结忠的朋友，还持有万源通两家关联企业的股份。

　　一、两名股东在外协供应商任职，且对另一企业合计持股超50%

　　值得注意的是，万源通两名自然人股东，合计对万源通持股超5%，且在外对同一家企业合计持股超50%，并在万源通的供应商任职。

　　1.1 万源通股东王磊及刘立志合计持股7.31%，且对毅勤集团合计持股超50%

　　据万源通签署于2024年11月4日的招股说明书（以下简称“签署于2024年11月4日的招股书”），截至签署日，王磊及刘立志为万源通直接自然人股东，分别持股3.74%及3.57%。

　　值得一提的是，刘立志曾担任万源通董事，并于2020年11月8日卸任。因此，万源通认定刘立志担任董事的企业邑升顺电子（深圳）有限公司（以下简称“邑升顺电子”）为关联方。

　　经测算，截至签署日2024年11月4日，王磊及刘立志合计持有万源通7.31%的股权。

　　而据四会富仕科技股份有限公司（以下简称“四会富仕”）出具日为2020年4月29日的《北京观韬中茂律师事务所关于四会四会富仕科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的补充法律意见书（五》（以下简称“四会富仕补充法律意见书”），截至出具日2020年4月29日，王磊与刘立志分别持有毅勤集团有限公司（以下简称“毅勤集团”）42.03%及14.49%股份；毅勤集团与王磊分别持有集贤集团有限公司（以下简称“集贤集团”）50%、20%股份；集贤集团持有邑升顺电子80%股份。

　　据市场监督管理局数据，截至查询日2024年12月2日，邑升顺电子分别由集贤集团和圳市一博科技股份有限公司持股84.83%、15.17%。

　　从王磊及刘立志在毅勤集团与集贤集团的持股情况，以及集贤集团对邑升顺电子的控股情况来看，毅勤集团的股东王磊与刘立志，与万源通的股东王磊及刘立志，或分别为同一人。

　　据公司注册处公开信息，截至2024年10月27日，王磊及刘立志分别持有毅勤集团42.03%、14.49%股份，合计持股56.52%。

　　需要注意的是，报告期内，邑升顺电子系万源通的外协供应商。

　　1.2 王磊及刘立志于邑升顺电子任职，邑升顺电子为万源通的外协供应商和客户

　　据市场监督管理局信息，截至查询日2024年12月2日，卢杰担任邑升顺电子的董事长，王磊担任邑升顺电子的副董事长兼总经理，刘立志担任邑升顺电子的董事。

　　同时，据签署于2024年11月4日的招股书，2021年，万源通向邑升顺电子采购外协服务，采购额为26.32万元；同年，万源通向邑升顺电子销售PCB产品，销售金额为38.14万元。

　　也即是说，关联方邑升顺电子，在报告期内是万源通的供应商，也是其客户。

　　需要说明的是，毅勤集团控制的另一企业，亦从事PCB加工业务。

　　1.3 毅勤集团子公司华惠通主营业务为PCB钻孔，万源通外协加工采购内容包括PCB钻孔

　　上述提及，截至2024年10月27日，王磊及刘立志合计持有毅勤集团56.52%股权。

　　据四会富仕补充法律意见书，截至出具日2020年4月29日，毅勤集团持有华惠通实业（深圳）有限公司（以下简称“华惠通”）100%股权。

　　且截至查询日2024年12月2日，毅勤集团仍为华惠通的唯一股东。

　　据四会富仕补充法律意见书，华惠通的主营业务为PCB钻孔。

　　而据签署于2024年11月4日的招股书，万源通的外协加工采购内容包括PCB钻孔服务。

　　总而言之，万源通的两名自然人股东王磊及刘立志，均在万源通的外协供应商邑升顺电子任职。且两人合计对毅勤集团持股超50%，而毅勤集团控制的华惠通业务包括PCB钻孔。

　　二、子公司废水排放量信披或“手抖”，采销数据或“对不上”信披现疑云

　　法规指出，出现发行上市文件、信息披露内容存在明显瑕疵，严重影响投资者理解或者北交所审核的，将终止审核。

　　反观万源通所披露的文件中，其2019年对客户的销售金额或与客户及相关主体的收购方披露的采购金额“对垒”。另一方面，万源通的关联方信披、子公司废水排放量信披现疑云。

　　2.1 万源通披露的对客户晨阑光电的销售金额，与晨阑光电及相关主体的收购方披露采购数据“对不上”

　　据万源通签署日为2022年5月20日的招股说明书（以下简称“签署于2022年5月20日的招股书”），2019年，上海晨阑光电器件有限公司（以下简称“晨阑光电”）为万源通的第三大客户，同期万源通对晨阑光电的销售金额为6,367.05万元。

　　据市场监督管理局信息，晨阑光电成立于2004年9月15日，自成立起至查询日2024年12月系上海圣阑实业有限公司（以下简称“圣阑实业”）的全资子公司。2020年1月22日至查询日2024年12月2日，圣阑实业为上海仪电汽车电子系统有限公司（以下简称“仪电汽车”）的全资子公司。

　　即自2020年1月22日起，晨阑光电系仪电汽车的全资孙公司。

　　然而，万源通披露的上述向晨阑光电的采购金额，或存“蹊跷”。

　　据上海飞乐音响股份有限公司出具日时间为2020年8月的《上海飞乐音响股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（“飞乐音响资产重组草案”），2019年，昆山广谦电子有限公司（以下简称“昆山广谦”）系仪电汽车的第二大供应商，同期仪电汽车对昆山广谦的采购金额为6,737.97万元。

　　需要说明的是，昆山广谦为万源通2012年非同一控制下合并的全资子公司。

　　且签署于2022年5月20日的招股书显示，万源通前五大客户按照同一控制的企业合并计算。飞乐音响资产重组草案的备考合并财务报表按照同一控制下企业合并的要求编制。其中，仪电汽车将模拟控制的所有子公司纳入模拟合并财务报表的合并范围，模拟后合并范围包括圣阑实业，涉及仪电汽车2017-2019年的财务状况。

　　也就是说，飞乐音响资产重组草案披露的仪电汽车2019年对万源通子公司昆山广谦的采购额，或包括模拟控制的晨阑光电。

　　经测算，在同一控制下企业合并计算的口径下，万源通披露其2019年对客户晨阑光电的销售金额，相较飞乐音响资产重组草案披露的仪电汽车同期对万源通子公司昆山广谦的采购金额，或少370.92万元。

　　2.2 前董事间接持股溢利泰实业并担任总经理，招股书对溢利泰实业未披露

　　据签署于2024年11月4日的招股书，刘立志曾任万源通的董事，张孝蒋曾任万源通的监事，二人均于2020年11月8日离职。

　　对于两人的关联法人或其它组织，招股书亦予以披露。

　　其中，截至招股书签署日2024年11月4日，珠海特普力高精细化工有限公司（以下简称“特普力化工”）为刘立志持股34.44%并担任经理、执行董事的企业；江苏泰达丰贸易有限公司（以下简称“泰达丰贸易”）为张孝蒋之配偶的父亲持股90%并担任执行董事的企业。

　　也就是说，刘立志、张孝蒋均于2020年离职，但二人的关联企业或仍被认定为万源通的关联方。

　　而据公开信息，截至查询日2024年12月2日，刘立志任职企业还包括深圳溢利泰实业发展有限公司（以下简称“溢利泰实业”）。

　　据市场监督管理局信息，溢利泰实业成立于2023年10月17日。截至查询日2024年12月2日，溢利泰共有深圳市溢诚电子科技有限公司、深圳市侨创化工有限公司、特普力化工、广东科鼎新材料股份有限公司四名股东，分别持股27.5%、27.5%、25%、20%。

　　同时，刘立志任溢利泰实业的执行董事兼总经理。此外，溢利泰实业无人员变更记录。

　　值得一提的是，据市场监督管理局信息，泰达丰贸易成立于2021年11月12日。

　　然而，经《金证研》南方资本中心研究发现，万源通报告期内曾经存在的关联法人或其他组织中，并未包括溢利泰实业。

　　从特普力化工持有溢利泰实业25%股权的情况来看，溢利泰实业的执行董事兼总经理刘立志，与特普力化工的股东兼万源通前董事，或为同一人。即溢利泰实业是刘立志间接持股以及任职的企业。而泰达丰贸易仍被披露为万源通的关联方，溢利泰实业是否应视同披露，或值得关注。

　　除此之外，万源通问询回复披露的数据或与环评文件“对不上”。

　　2.3 问询回复披露的子公司废水排放量系环评的十倍，信披现疑云

　　据万源通出具日为2023年9月1日的《关于昆山万源通电子科技股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“出具日为2023年9月1日首轮问询回复”），2022年，万源通的全资孙公司江苏广谦电子有限公司（以下简称“江苏广谦”）的废水排放量为25.54万吨。

　　然而，据广州绿网公益环境数据中心于2023年5月15日披露的编制日期为2023年5月的 “PCB电路板生产线技术改造项目”（以下简称“生产线技改项目”）环评报告，建设单位为江苏广谦，建设地点为江苏省盐城市东台市经济开发区东五路89号江苏广谦电子有限公司现有厂区内。截至出具日，江苏广谦已批已建项目中废水的实际排放量为2.55万吨/年。

　　需要注意的是，除废水排放量、锡及其化合物外，生产线技改项目环评报告披露的主要污染物排放量，与出具日为2023年9月1日首轮问询回复披露的对应污染物排放量一致。

　　但出具日为2023年9月1日首轮问询回复中复披露的废水排放量，却是环评报告所披数据的10倍，信披是否系“手抖”？

　　2.4 信披管理办法指出，拟上市公司的信息披露需保证其真实、准确、完整

　　《上市公司信息披露管理办法》规定，拟上市公司的信息披露需保证其真实、准确、完整。

　　综合而言，在同一控制下企业合并计算的口径下，万源通披露2019年对客户的合并范围销售金额，或与客户及相关主体的收购方披露的合并范围采购金额存在数百元的“缺口”。且关于原董事任职的企业或也现信披疑云。另一方面，万源通出具日为2023年9月1日首轮问询回复披露的子公司2022年废水排放量，或与环评报告列示的数据矛盾，信息披露现疑云。

　　三、股东的朋友担任供应商的总经理，两者累计交易超三千万元背后现采销同种外协工序

　　企业往往会通过委外加工来达到弥补产能、节省成本、提高生产效率的目标。

　　值得注意的是，万源通向昆山欧贝达电子科技有限公司（以下简称“欧贝达电子”）采购并销售同种外协工序即压合工序，且向欧贝达电子提供外协压合工序的价格或低于第三方。除此之外，欧贝达电子承租了万源通保留有压合等工艺的昆山厂区部分厂房。在此背后，欧贝达电子的股东兼高管，持有万源通两家关联企业的股份。

　　3.1 向欧贝达电子合计采购超1,600万元外协工序，向欧贝达电子的销售内容也包括压合工序代工服务

　　据出具日为2023年9月1日首轮问询回复，北交所要求万源通列示2020-2022年内全部向同一主体采购同时销售的具体情形，并结合定价政策、市场价格、独立第三方采购及销售价格等论证相关交易的公允性。

　　对此，万源通披露了其2020-2022年各期向同一主体销售同时采购的主要情况，且各期销售、采购均超过 60万元。其中，2020-2022年，万源通向欧贝达电子主要销售内容为工序代工、代收水电手续费、厂房租赁；向欧贝达电子的主要采购内容为原材料，也向欧贝达电子提供压合等工序代工服务。

　　值得注意的是，欧贝达电子除了是万源通的原材料供应商之外，还是万源通的外协厂商。

　　据签署于2024年11月4日的招股书及出具日为2023年9月1日的首轮问询回复，2020-2022年，万源通向欧贝达电子采购覆铜板等原材料，采购金额分别为702.9万元、1,519.89万元、48.79万元，合计为2,271.58万元。

　　同时，2020-2023年，万源通还向欧贝达电子采购压合、钻孔、成型等外协工序，交易金额分别为516.63万元、924.92万元、94.15万元、146.15万元，合计为1,681.85万元。

　　不难看出，2020-2022年，欧贝达电子是万源通客户也是其供应商，万源通向欧贝达电子采购和销售内容均包括工序代工服务。

　　经测算，2020-2022年，欧贝达电子作为万源通的原材料供应商及外协厂商，与万源通的交易额合计分别为1,219.53万元、2,444.81万元、142.94万元，2023年万源通向欧贝达电子采购外协工序的金额为146.15万元，则2020-2023年万源通向欧贝达电子采购的金额合计为3,953.43万元。

　　需要注意的是，万源通向欧贝达电子提供压合工序代工的价格，或低于第三方。

　　3.2 向欧贝达电子提供的压合工序代工服务的单价，或低于第三方

　　据出具日为2023年9月1日首轮问询回复，万源通称，公司向同为客户供应商企业销售价格均在成本加成一定利润率的基础上协商定价，采购价格均按照市场价格协商定价，与公司向其他客户、供应商销售和采购产品的定价政策不存在差异，价格公允。

　　其中，万源通向欧贝达电子提供压合工序代工服务，四层板、六层板、八层板的单价分别为131.86元/平米、169.03元/平米、215.04元/平米；作为对比，万源通向第三方提供压合工序代工的四层板、六层板、八层板单价分别为135.4元/平米、172.57元/平米、219.5元/平米。

　　对此，万源通表示其向欧贝达电子提供的压合工序销售单价，与第三方价格基本一致。

　　经计算，万源通向欧贝达电子以及第三方提供的四层板、六层板、八层板的单价差价分别为-3.54元/平米、-3.54元/平米、-4.46元/平米。即万源通向欧贝达电子提供压合工序代工服务的单价，低于对第三方客户的销售单价。

　　值得注意的是，欧贝达电子还向万源通租赁厂房。

　　3.3 将昆山厂区部分厂房租予欧贝达电子，或将双面多层板产线搬走只保留压合等工艺

　　需先说明的是，截至招股书签署日2024年11月4日，万源通共有昆山及东台大厂区。其中，昆山厂区位于昆山市巴城镇石牌中华路1288号。

　　据出具日为2023年9月1日的首轮问询回复，欧贝达电子租赁万源通的厂房，租赁地址为巴城镇石牌中华路1288号11号房1层，租赁期限为2021年4月至2024年4月。

　　另一方面，万源通的主要产品为印制电路板（PCB板），按种类可分为单面板、双面板、多层板。

　　据出具日为2023年9月1日的首轮问询回复，2022年，万源通进行昆山工厂搬迁整合，将双面多层板产能全部搬迁至东台工厂，并将闲置的厂房对外出租。

　　由此可见，欧贝达电子租赁万源通的厂房，或系昆山厂区。而在欧贝达电子租赁昆山厂区厂房期间，万源通将双面多层板产能全部搬迁至东台厂区。

　　然而，在昆山工厂搬迁后，万源通或在昆山厂区内留有双面板及多层板的相关工艺。

　　据全国建设项目环境信息公示平台于2024年10月16日披露的，编制日期为2024年10月的《昆山万源通电子科技股份有限公司2024年度土壤和地下水自行监测报告》（以下简称“万源通监测报告”），截至2024年10月，万源通昆山厂区主要产能为年产单面线。其中，

　　且万源通监测报告披露的工艺流程图显示，多层板及HDI板的部分工艺流程已取消，但万源通保留的工艺流程中均

　　总的来说，万源通表示，其根据各自产线的特点和产品特征，对产能总体做了规划和调整，将双面板、多层板业务逐步转移到东台工厂，而昆山工厂负责单面板生产。

　　结合上述信息可以看出，虽万源通昆山厂区的双面板及多层板的产线设备大部分已停用，但仍保留了压合、钻孔等工序。而需说明的是，前述提到，万源通向欧贝达电子采销的外协工序亦包括压合。

　　值得一提的是，欧贝达电子的总经理，或还持有万源通两家关联方的股份。

　　3.4 欧贝达电子总经理顾经或持股万源通的两家关联方，且系万源通股东孙结忠的朋友

　　据万源通签署于2024年11月4日的招股书，截至签署日，昆山首源电子科技有限公司（以下简称“首源电子”）及上海山崎电路板有限公司（以下简称“山崎电路板”）均为万源通的关联方。

　　据市场监督管理局信息，截至查询日2024年12月2日，首源电子共有5名股东，其中刘继挺持股69.5%，

　　同时，刘继挺担任首源电子的执行董事兼总经理。2021年4月2日，首源电子的登记地址由巴城镇升光路1号2号房，变更为昆山市巴城镇石牌苏杭路1918号2号房。

　　另一方面，截至查询日2024年12月2日，刘继挺直接持有山崎电路板12.4834%股权，首源电子持有山崎电路板31.6443%股权。而顾经通过首源电子间接持有山崎电路板4.1138%的股权。同时，刘继挺任山崎电路板的董事长兼总经理，

　　即是说，万源通的两家关联方首源电子、山崎电路板中，顾经及刘继挺均有持股，其中顾经担任山崎电路板的董事。

　　据公开信息，顾经任职的企业还有欧贝达电子。

　　据市场监督管理局信息，截至查询日2024年12月2日，欧贝达电子的住所地址为昆山市巴城镇石牌中华路1288号3号房，顾

　　。此外，顾经自2022年3月9日起，担任欧贝达电子负责人，且截至查询日仍担任欧贝达电子的执行董事兼总经理。经《金证研》南方资本中心查阅公开地图信息发现，首源电子2021年4月2日前的地址巴城镇升光路1号2号房，与欧贝达电子的企业注册地址毗邻。

　　结合上述持股及任职情况来看，首源电子的股东、山崎电路板的间接股东兼董事“顾经”，和欧贝达电子的间接股东兼总经理“顾经”，或为同一人。

　　值得一提的是，万源通表示，顾经是万源通前任董事的朋友。

　　据出具日为2023年9月1日的首轮问询回复，

　　。截至招股书签署日2024年11月4日，孙结忠持有万源通2.4%股权，并担任子公司副总经理职务。总而言之，万源通对欧贝达电子存在采销同种压合工序的情形，且万源通向欧贝达电子提供的压合工序单价或低于第三方。此外，欧贝达电子租赁万源通昆山厂区的部分厂房，昆山厂区的双面板及多层板的产线设备大部分已停用，但仍保留了压合、钻孔等工序。在这背后，欧贝达电子的总经理顾经或还持有万源通两家关联方的股份，且其还系万源通股东、子公司副总孙结忠的朋友。

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